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　　来源：渐近投研

　　曾几何时 ，存茅台是一种颇为流行的理财方式 。很多人买了茅台酒根本不喝
，而是存起来坐等升值，甚至有人会像定投基金一样定期买一些茅台酒
。

　　这个策略一度非常成功 ，因为可以享受双重收益：一方面是消费性收益
，茅台酒本身有时间价值，酱香型白酒不仅不会过期 ，而且越存越香 、越陈越值钱
，一般10年的年份酒比新酒至少要贵一倍以上；另一方面是金融性收益，茅台酒长期供不应求 ，直到2021年前，新酒的市场价值一直相当坚挺
，六七年的时间从不到1000元涨到3000元以上，同期收益跑赢股市
、债市和黄金等大多数主流资产。

　　但还是那句话 ，万物皆周期
，一切的收益皆是时代的产物 。不是茅台酒天然保值，更不是存茅台的人多聪明 ，只是茅台在那些年恰好顺应了时代的趋势、享受了时代的红利
。如果不能真正的把握时代的变化
，那等周期切换的时候，原本凭运气赚的钱还是会凭本事亏回去 ，买房如此
，存茅台也是一样。

　　2021年之后，存茅台策略明显不灵了 。尤其是今年以来 ，随着茅台酒的价格一降再降（批发价跌破1900元
，零售活动价一度跌破2000元），曾经稳赚不赔的策略让很多人遭受了不小的损失
。

　　那么问题来了 ，未来茅台酒的价格会怎么走？茅台还适合存吗？今天我们就来聊聊这个话题。

　　首先明确一个底层逻辑：我们不是专门研究白酒的，照理茅台不在我们的能力圈里
，但之所以要讲这个问题，就是因为茅台的核心逻辑不是微观主导 ，而是宏观主导 。我们在《宏观+资产配置训练营》里讲过
，茅台的微观供给极其稳定，其价格波动基本完全源自外部宏观环境导致的需求变化 ，这就是我们经常讲的β属性。

　　首先
，茅台是一个无可替代的超级IP
。大部分产品的价值先要从微观入手，被同类供给取代的难度也就是供给的稀缺性决定了价值的基础。但茅台不一样 ，虽然和茅台差不多的白酒不难生产
，但上百年历史积淀出来的国酒IP却无法替代，几乎不用担心微观竞争带来的价值冲击 。甚至这种品牌优势还在持续扩大 ，体现为茅台市占率提升
，大量中小品牌被淘汰
。

　　其次，茅台是一个没有科技属性的消费品。和大部分消费品一样 ，茅台的产品没有什么太复杂的技术，长期几乎没变化
，所以不会像iPhone替代诺基亚 、新能源汽车替代传统燃油车那样出现科技驱动的供给突变 。

　　最后，茅台是一个足够成熟的大宗消费品
。茅台酒已经有上百年的历史 ，贵州茅台早已是万亿市值
、千亿营收的企业
，这么大块头且有护城河的东西不是任何微观个体能左右的。

　　所以，决定茅台的不是白酒行业或者茅台公司的微观情况 ，而是宏观环境 。这有点类似决定黄金的不是有色金属行业
，而是全球经济
。

　　宏观环境主要通过影响需求来影响茅台价格，具体来说包括两种：一种是消费性需求 ，影响因素包括人口、收入 、监管等
，另一种是投资性需求，影响因素包括流动性、风险偏好等。在不同阶段 ，主导茅台价格波动的因素不同 。

　　早些年（主要是2014年到2021年）茅台酒持续涨价的原因：

　　第一
，经济进入中高收入阶段触发消费升级，家庭消费需求爆发
。2012年八项规定出台后 ，以三公消费为主的茅台一度需求下滑。不过，受益于金融危机后刺激内需的政策
，居民收入持续增长，2015年人均GDP突破8000美元的关键门槛 ，消费升级明显加速
，推动家庭消费需求爆发，取代三公消费成为茅台需求主力 。其实那些年白酒整体需求是大幅萎缩的 ，但这种结构性升级对冲了整体萎缩的冲击
，使得茅台需求逆势增长。

　　第二，宏观加杠杆驱动货币高速增长 ，进而催生资产泡沫
。2008年金融危机后
，虽然实体经济增速逐步放缓，但由于政府
、个人、企业接力加杠杆 ，导致货币流动性依然高速扩张
，M2在2013年突破100万亿，2020年突破200万亿。宽松的流动性环境显著提升了各类稀缺资产的估值中枢 ，作为稀缺资产的茅台也水涨船高 。

　　近几年（主要是2022年以来）茅台酒持续走弱的原因：

　　第一，实体经济下行导致整体消费需求不振
。2021年之后
，在中短期的周期性因素和长期的结构性因素的双重冲击下，经济一路走弱 ，居民收入增长明显放缓。2022-2024年人均GDP年化增速从前10年的8.5%大幅下降至4.8% 。消费是收入的结果
，收入增速放缓必然导致消费需求走弱
。2022-2024年的社会消费品零售总额年化增速从前10年的9.3%大幅下降到3.3%，比收入的下降更快。

　　第二 ，人口老龄化导致消费结构变化
，白酒整体需求持续萎缩 。中国人口结构在过去十多年加速老龄化，一方面中青年人口加速下降 ，2013年劳动力人口见顶
，至今已经减少了4400多万，其中年轻人口下降最快；另一方面老年人口加速增长 ，2014年老年人口比例首次超过10%
，2023年超过15%，目前65岁以上人口已经接近2.2亿 ，较十年前增加了8000多万
。

　　白酒的主要消费人群主要是中青年，老年人口的增加和中青年人口的减少
，必然会导致白酒需求的下降。更不利的是，中青年人口不仅人数在减少 ，而且消费偏好也在变化 。比起同年龄的上一辈
，新世代人口的消费偏好更加悦己 、健康和多元，对茅台这类高度酱香型白酒的接受度明显下降
。

　　所以 ，在人口因素的主推下
，白酒的整体消费需求其实从2016年之后就持续下降，到2024年已经从高峰时期的1358万吨大降到415万吨。如前所述 ，在2021年之前经济其实还很强劲
，但白酒销量一样在下降，主要就是因为经济之外的人口原因 。近几年经济走弱后 ，这种负面冲击逐渐浮出水面。

　　第三
，资产负债表收缩效应导致消费降级和泡沫出清
。实体经济和收入增长虽然放缓，但毕竟还在增长 ，对消费的冲击没那么大。真正让老百姓勒紧裤腰带的是消费的另一个决定因素：财富效应 。由于房地产周期迎来长期拐点，家庭部门和私人企业部门从持续加杠杆转向去杠杆
，拖累宏观加杠杆显著放缓
。

　　私人部门去杠杆引发需求萎缩
、资产价格下降的连锁反应，而这又会反过来加剧去杠杆压力 ，进而导致资产价格进一步下降
，这就是所谓的资产负债表收缩。这种收缩导致房地产、股市等主要风险资产价格持续下跌，居民资产负债表显著受损 。这种负财富效应一方面对消费造成巨大冲击 ，尤其是茅台这样的中高端消费
，另一方面也导致整体风险资产估值中枢的下移，茅台的金融泡沫被动出清
。

　　第四 ，监管趋严也对非家庭的白酒消费场景形成挤压。在几个饮酒事件的催化之下
，八项规定执行更加严格，禁酒令也不断升级 ，公务和商务消费场景下的需求减少 。虽然这已经不是茅台消费的主力
，但还是造成了一定的冲击和恐慌，加速了茅台价格的下行
。

　　那么问题来了 ，未来茅台价格会怎么走？我们认为要分短期 、中期和长期来看，先说结论……